Аннотация:
Недавно Anthropic раскрыла свои последние операционные данные потенциальным инвесторам IPO в Сан-Франциско. Выручка в третьем квартале 2026 года составила 16,8 млрд долларов США, что на 45% больше, чем квартал к кварталу. За первый и второй кварталы объемы продаж составили 4,7 млрд долларов США и 11,6 млрд долларов США соответственно. Компания также заявила, что достигла «скорректированной прибыльности» в третьем квартале и зафиксировала положительный денежный поток.
16 октября четыре человека, знакомые с этим вопросом, сообщили иностранным СМИ о том, что, поскольку стоимость капитала для расширения вычислительных мощностей в отрасли искусственного интеллекта продолжает расти, после просмотра последних финансовых данных некоторые существующие акционеры Anthropic и потенциальные инвесторы, заинтересованные в участии в ее IPO, переоценивают стоимость этого искусственного единорога и снижают ожидания относительно его листинговой оценки.
Информированные источники сообщили, что на встрече по обмену инвесторами, состоявшейся в Сан-Франциско в среду, многие участвующие инвесторы обсуждали оценку компаний, которая упала в диапазоне 1,5 триллиона долларов США. Эта цифра значительно сократилась по сравнению с предыдущей оценкой рынка при IPO, составившей примерно 2 триллиона долларов США в ноябре.
«Если в последние три года глобальные инвесторы в основном оценивали возможности моделей, рост числа пользователей и будущее воображение, то с этого момента OpenAI, Anthropic и группа крупных китайских модельных компаний должны ответить на более простой вопрос: могут ли эти чрезвычайно дорогие модели создать хороший бизнес?» Об этом рассказал Фан Хайшэн, основатель Infinite Star, репортеру Шанхайской фондовой биржи.
"Близок" к зарабатыванию денег, но темпы роста снижаются
В 2025 году годовой доход Anthropic составит всего около 4,6 млрд долларов США, а операционные убытки составят 8,06 млрд долларов США, из которых 7,33 млрд долларов США будут потрачены на вычислительные мощности и инфраструктуру. Сегодня ее выручка за один квартал выросла в 3,6 раза по сравнению с прошлым годом.
Хотя выручка продолжает расти, с начала года темпы роста замедлились. Ее выручка во втором квартале выросла более чем вдвое по сравнению с первым кварталом, в то время как квартальный рост в третьем квартале упал примерно до 46%.
Ранее аналитики, которые встречались с руководством Anthropic, подсчитали, что к концу этого года годовая выручка компании может достичь $110 млрд. В настоящее время эта цель может быть не достигнута.
Еще более примечательной является прибыль.
В индустрии крупных моделей всегда существовал бизнес-парадокс: «чем больше продаешь, тем больше теряешь». Чем надежнее модель, тем больше графических процессоров, центров обработки данных и электроэнергии потребляется для обучения и вывода, а рост доходов может не опережать стоимость вычислительной мощности. Anthropic раскрыла скорректированную прибыль в третьем квартале, а это означает, что, по крайней мере, в соответствии с текущими операционными стандартами, начинает проявляться эффект масштаба.
Хотя скорректированная прибыль и положительный денежный поток свидетельствуют о дальнейшем расширении возможностей коммерциализации, их недостаточно, чтобы доказать, что компания достигла устойчивой чистой прибыли в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (GAAP).
В то же время на рынке капитала также установлены чрезвычайно высокие цены. В мае этого года Anthropic завершила финансирование на сумму 65 миллиардов долларов США с оценкой после инвестирования в 965 миллиардов долларов США. Если исходить из простого годового пересчета выручки в третьем квартале в размере 16,8 млрд долларов США, то ее масштаб выручки составляет примерно 67,2 млрд долларов США, что соответствует оценке, примерно в 14 раз превышающей годовой доход; если IPO в конечном итоге будет оценено по текущей рыночной ожидаемой оценке, превышающей 2 триллиона долларов США, мультипликатор вырастет примерно в 30 раз.
Несколько дней назад Асват Дамодаран, профессор Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета, специально провел обратную оценку Anthropic. Он предполагает, что Anthropic сможет достичь рентабельности операционной прибыли после уплаты налогов в размере 30% и капитальных затрат примерно в 10% при достижении срока погашения. Если оценка IPO достигнет 2 триллионов долларов США, то, если компания через 10 лет войдет в стадию зрелости, ей необходимо будет достичь годового дохода, близкого к 1,2 триллиона долларов США; если для погашения займа потребуется 15 лет, требуемый доход составит даже около 2 триллионов долларов США.
Чжу Сяоху, управляющий партнер Jinshajiang Venture Capital, прямо заявил: раньше ИИ основывался на нарративной оценке, но в будущем он перейдет к фундаментальной оценке.
Кроме того, аудита стали требовать и сами «доходы» крупных модельных компаний.
Доходы Anthropic включают продажи, полученные через облачные каналы, такие как AWS и Google Cloud, а уровень статистики, используемый OpenAI, не совсем тот же. Ранее агентство Reuters сообщило, что около половины доходов Anthropic в прошлом году поступило от облачных каналов, и компании пришлось выплатить около 16% соответствующего дохода стороне канала. Поэтому, даже если это называется ARR или «годовой доход», фактическое содержание золота может быть другим.
Это также означает, что ARR, который в прошлом чаще всего котировался на первичном рынке, становится индикатором, который необходимо тщательно разобрать.
Денежный поток сомнительный
OpenAI предоставляет еще одно зеркало.
По состоянию на конец сентября этого года годовой доход OpenAI, раскрытый инвесторам, приближался к 50 миллиардам долларов США. Ранее на рынке когда-то ходили слухи, что она приближается к 70 миллиардам долларов США. Позже выяснилось, что разница в основном связана со статистическим уровнем. В то же время на момент завершения финансирования в марте этого года OpenAI оценивалась в 852 миллиарда долларов США. Последние отчеты показывают, что OpenAI обсуждает возможность привлечения как минимум 30 миллиардов долларов США при оценке примерно в 1,4 триллиона долларов США.
Однако, согласно Financial Times со ссылкой на внутренние прогнозы компании и отчеты Reuters, OpenAI прогнозирует, что совокупный отрицательный свободный денежный поток может достичь 278 миллиардов долларов США с 2026 по 2030 год, а расходы на вычисления и инфраструктуру за тот же период, как ожидается, составят примерно 856 миллиардов долларов США.
Другими словами, даже если выручка достигнет уровня традиционных крупных компаний-разработчиков программного обеспечения, передовые модельные компании все равно могут оставаться гигантской «машиной по переработке капитала» в долгосрочной перспективе.
В настоящее время рынок капитала постепенно «терял чувствительность» к тому, можно ли удвоить доходы крупных модельных компаний. Следующий шаг, который необходимо проверить, — какой доход может принести каждый доллар вычислительной мощности, сможет ли валовая прибыль продолжать расти и сколько денег может остаться позади из-за быстрого роста.
Крупная модель Китая вступает в финансовую конкуренцию
На данный момент финансовая картина крупных модельных компаний Китая больше похожа на ситуацию их американских коллег на ранних стадиях их развития, но их рост столь же быстрый.
Выручка Zhipu в первой половине 2026 года составила 954 миллиона юаней, увеличившись по сравнению с предыдущим годом почти на 400 %, из которых доход от открытой платформы и API составил 825 миллионов юаней, что больше, чем в прошлом году, более чем в 27 раз; чистый убыток за тот же период по-прежнему составил более 2 миллиардов юаней, а инвестиции в НИОКР составили 2,13 миллиарда юаней. Поскольку доходы быстро переместились в бизнес API, общая валовая прибыль упала до 26,4% с 50% за тот же период прошлого года.
Переоценка рынка капитала крайне «трагична». По состоянию на 14 октября общая рыночная стоимость акций Zhipu Hong Kong составляла примерно 279 миллиардов гонконгских долларов, а в июне этого года ее рыночная стоимость однажды превысила 1 триллион гонконгских долларов. Возможности модели не исчезли внезапно, исчезла часть оценочной премии, которую когда-то рынок был готов ей дать.
Похожая ситуация и с MiniMax. Выручка компании в первом полугодии составила 117 миллионов долларов США, что на 283% больше, чем в прошлом году, а валовая прибыль выросла с 12,1% до 17,9%; однако скорректированный чистый убыток увеличился до 293 миллионов долларов США, а расходы на НИОКР приблизились к 300 миллионам долларов США. 14 октября рыночная стоимость компании составляла всего около 71,3 миллиарда гонконгских долларов.
Видно, что внутренний рынок капитала больше не смотрит только на рейтинги моделей.
Интересно, что оценки крупных модельных компаний, которые еще не котируются на бирже, более агрессивны.
Согласно сообщениям, ARR Dark Side of the Moon в августе превысила 1 миллиард долларов США, а ее текущая оценка финансирования перед IPO составляет примерно 50 миллиардов долларов США, что примерно в 50 раз превышает ARR; ее цель состоит в том, чтобы к концу года достичь годового дохода в размере 2 миллиардов долларов США.
Согласно последним данным третьей стороны, текущий годовой доход DeepSeek также составляет около 1 миллиарда долларов США, и в настоящее время компания продвигает новый раунд финансирования с целевой оценкой в 500 миллиардов юаней. Исходя из текущей выручки, оценка примерно в 75 раз превышает ARR. Стоит отметить, что часть роста доходов приходится на рост цен на модели, и компания по-прежнему использует более 70% своих вычислительных мощностей для обучения, а не для вывода, а это означает, что конкуренция за капитал между коммерциализацией и передовыми исследованиями и разработками продолжается.
Для крупных модельных компаний в Китае возникают две системы ценообразования. Публичный рынок начал использовать финансовые отчеты для корректировки ожиданий квартал за кварталом. Небольшие изменения в росте выручки, валовой прибыли и убытках быстро отразятся на цене акций; в то время как цены ведущих модельных компаний на первичном рынке по-прежнему больше ориентированы на будущее, и эта оценка часто основывается на целевой цене последнего раунда финансирования. Растущая разница между ними сама по себе является сигналом о том, что оценка ИИ перешла на следующий этап.
За последние три года самым важным вопросом в индустрии крупных моделей был: «чья модель сильнее?» В ближайшие несколько лет этот вопрос постепенно станет вопросом: кто сможет продавать смартфоны дороже, сохраняя при этом затраты на вычислительную мощность ниже?
Комментарии